（来源：北向牧风）
晚间集中读了高盛交易台的7份文件——交易台纪要、宏观晨报、TMT专项销售、白银报告都有。其中交易台那份标题只有四个字："Where are we?"
这种灵魂拷问式的标题在GS的文件里并不常见。但它精准地捕捉了当下市场最真实的情绪：所有人都知道跌了，但没人说得清我们到底在哪个位置。最近宏观基本是按照我们最近的交流演变，今天结合交易台的一些信息做一个系统梳理，谈几个大家都比较关注的点：
1/ FOMC、中东、PPI，叙事到底怎么碎的？2/ AI仓位为什么死活不降？3/ 白银、黄金都崩了，GS自己也转防御了？
1/ FOMC、中东、PPI，叙事到底怎么碎的？
先说背景。2026年开年华尔街的共识其实很简单——经济非衰退、消费者韧性强、equity growth trade拓宽、盈利预期稳健。说白了：没什么大风险，闭眼做多。
面对初期爆发的中东冲突，市场表现得极度“钝化”，交易逻辑仍停留在冲突终将平息、关税终将下调、油价终将回落的线性思维中。
但现实很快打破了这种惯性。随着形势的急转直下，交易台发出了警示：三记重拳依次袭来。
第一拳：中东地缘局势升级，油价冲上110。核心产油区局势持续恶化，波斯湾设施遭到打击，全球最大LNG工厂被波及，欧洲天然气单日暴涨35%。从图中看到迪拜现货原油价格飙升至远超Brent的水平——这个价差本身就"实物紧张"。
能源冲击不只是价格问题。高盛的宏观模型显示，持续的油价上行正在同时推高通胀预期并压低增长预期——这就是那个让所有人最害怕的词：滞胀。
第二拳：FOMC按兵不动。利率维持3.5-3.75%不变，本身不意外。但Powell在会后四次说了"wait and see"。市场本来还指望美联储能安抚情绪，一位GS客户评论："美联储本来有机会发出all clear信号，但他们选择了不发声。"
点阵图里认为2026年应降息的参与者从8人降到5人。市场定价也跟着崩——10天前还在定价1.6次降息，现在只剩0.46次。联邦基金期货已经在定价利率直到2027年中都不会下调。
第三拳：2月PPI超预期。0.7%，预期0.3%，直接翻倍。批发端通胀加速，叠加能源冲击——滞胀从一个"学术讨论"变成了一个"定价中的现实"。
三拳打完，全球联动暴跌，连防御板块都没扛住。
高盛交易台观察到，客户已经分化成两个阵营：
速崩派：认为会重演2022年的快速下杀（杠杆资金迅速、大幅离场）——毕竟那轮修正已经在市场形成了"肌肉记忆"
阴跌派：认为会是漫长而痛苦的阴跌，缓慢回归合理估值
2022年那轮"每跌15%就抄底"几乎成了共识策略。
而当下新的共识还没建立起来。这才是最危险的真空期。
2/ AI仓位死活不降
今天交易台纪要里最关键的部分，但必须结合TMT那份报告一起看才有完整的画面。
事实：跌了9%，仓位纹丝不动
高盛Prime Book数据显示，AI和TMT的仓位依然接近历史峰值。指数从高点跌了约9%，AI篮子更惨——过去6个月的全部涨幅已经回吐干净。也就是说，去年9月之后买入AI主题的人，现在的收益是零。
但仓位没跟着降下来。
*Prime Book数据：AI/TMT敞口接近历史峰值，Mag7从高位回落但AI整体未降*交易台做了一个调查——问客户：标普 500跌到哪你会觉得风险收益比合理？中位数答案是再跌5-7%。所有人都在等那个"绝佳的抄底机会"来加仓——这种"等跌了再加"的心态，本身就是仓位拥挤的最佳证据。
当所有人都等着同一个位置抄底的时候，真跌到那里反而可能是踩踏的开始——谁来买入？没人。因为该买的人早就满仓了。
原因：不下车是有道理的——AI在交成绩单
如果只看仓位数据，你会觉得市场在"固执"。但同一天GS的TMT专项销售给了完全不同的画面——AI基本面确实在改善，不是讲故事，是在交成绩单。
美光：Q2 营收指引$13.5bn，远超市场预期的$12.9bn。全面上调FY26指引，DRAM产能和HBM动量持续强劲
ASML：EUV光刻机已经成了一种"货币"——ASP未来3年预计涨50%。在产能为王的时代，谁有EUV谁就有定价权
SAP推出AI定价模型（Agent X）：Bloomberg报道将按AI资源使用量收费——企业软件的AI变现路径正在变得具体
苹果中国：2026年前两周智能手机销量+2.1%，打破连续负增长趋势
Nokia OFC 2026：发布高密度8-Lambda方案（398/rack vs 同行128），光通信领域强势卡位
翻译一下就是——半导体在出货、设备在涨价、软件在变现、终端在复苏。整条AI产业链都在给出正向信号。
危险：所有人都因同一个理由留在车上
但我们需要看到硬币的另一面。
估值层面：SPX平盘6个月，EPS还在往上修——市场一直在做"沉默的de-rating"。但过去6个月P/E的滚动变化幅度，大约只有2022年那轮估值下杀的1/3。
*SPX NTM P/E的6个月滚动变化——当前调整幅度仅为2022年的三分之一*如果2022年是一场"完整出清"，当前只走了三分之一。而且利率预期差还在——GS预期两次降息，市场只定价0.46次。你信谁，决定了你觉得估值是"到位了"还是"才刚开始"。
更深层的危险是仓位结构本身。Mag7的Prime Book敞口已从2-3月高点回落，跌破三年均值。但AI主题的整体敞口没降——资金从七巨头分流到了更广泛的AI概念股，却没有真正离开赛道。
这种"基本面好所以不卖"的逻辑，在趋势反转时恰恰是踩踏的催化剂。AI仓位有基本面支撑是真的，拥挤到危险也是真的。"正确的理由"不等于"安全的仓位"。
3/ 白银、黄金都崩了，高盛自己也转防御了
这个角度把两件事放在一起看，会看到一个更完整的图景：避险资产在失灵，而最聪明的钱已经用脚投票了。
避险资产集体失灵了？
这轮Risk-Off最反直觉的地方在于——连传统避险资产都在跌。
高盛今日白银报告的数据：
白银一周暴跌11.1%，贵金属中跌幅最大
黄金-2.3%、钯金-9.9%、铂金-8.9%
COMEX白银库存从54万合约骤降至35-36万——此前因关税预期囤积的库存正在被集中清算
白银ETF持仓同步减少，期货持仓和价格双降
3个月隐含波动率回升，25 delta put-call skew放松至80%——多头情绪的瓦解已经在衍生品市场反映出来了
这是一个经典的"流动性黑洞"信号——当恐慌到一定程度，什么都会被卖来填补保证金缺口。2020年3月、2022年9月都出现过类似的场景。
VIX飙升、美元一枝独秀。资金去哪了？
去了现金和美元。Cash is king的叙事正在回归。这意味着这轮调整不是"股票跌了买点黄金"可以对冲的——当跨资产相关性飙升、所有东西一起跌的时候，要么现金，要么更激进的衍生品保护。
GS自己怎么做的？
光看别人说了什么还不够，关键看GS自己做了什么。
高盛宏观更新里披露：GS多资产团队在冲突升级后立即转向防御性配置——
资产配比调为：25%股票 / 50%债券+现金+商品
自开战以来，World portfolio proxy（GSXER）已亏损-6.1%
Risk Appetite Indicator（RAI）突破1以上——AI担忧、私人信贷、油价、中东战争共同压制
同时在筛选左尾和右尾的期权对冲——连GS自己也不确定方向
周期vs防御分化加剧——Cyclicals/Defensives指标与2年期收益率相关性飙升，市场正在从"选股"切换到"看宏观"
GS多资产团队的判断是：在能源价格Q2正常化的基线下，大规模60/40回撤风险"仍然有限"。但他们同时建议对冲滞胀尾部风险——这句话的潜台词是：概率不高，但一旦发生后果很严重。
市场处在一个"假性稳定"的状态：价格跌了但仓位没降，估值调了但只调了三分之一，避险资产在被抛售，连GS自己的组合都在亏。
这种内在的不一致，总要以某种方式收敛。
要么仓位跟上价格往下走——那就是真正的出清。
要么催化剂出现让价格重新跟上仓位——中东降温，或者AI继续交出超预期的成绩单。
在此之前？我们就在这里——一个谁都不舒服、但谁都不愿先动的位置。
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